проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с
использование различных показателей, к которым относятся:
чистый дисконтированный доход_** (ЧДД) или интегральный эффект;
** Используются также другие названия: чистая приведенная (или
чистая современная) стоимость, интегральный эффект, Net Present
Value (NPV).
индекс доходности _*** (ИД);
*** Другие названия - индекс прибыльности, Profitability Index
(PI).
внутренняя норма доходности _**** (ВНД);
**** Другое название - внутренняя норма прибыли,
рентабельности, возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRR).
срок окупаемости;
другие показатели, отражающие интересы участников или специфику
проекта.
При использовании показателей для сравнения различных
инвестиционных проектов (вариантов проекта) они должны быть
приведены к сопоставимому виду.
2.9. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как сумма
текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному
шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными
затратами.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного
изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина
ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:
Т 1
Эинт = ЧДД = Е (Rt - Зt) х --------- , (2.4)
t=0 (1 + Е)_t
где Rt - результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета,
Зt - затраты, осуществляемые на том же шаге,
Т - горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на
котором производится ликвидация объекта_*)
* В формулах (2.4) - (2.7) в конце Т-го (последнего) шага
должна учитываться (условная) реализация активов. Если же
предусматривается действительная ликвидация производства, она должна
быть включена в проект. Чистая ликвидационная (остаточная) стоимость
объекта получается в результате вычитания расходов по ликвидации из
стоимости материальных ценностей, получаемых при ликвидации.
Эt = (Rt - Зt) - эффект, достигаемый на t-ом шаге.
Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является
эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться
вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если
инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД,
инвестор понесет убытки, т.е. проект неэффективен.
На практике часто пользуются модифицированной формулой для
определения ЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные
вложения и обозначают через:
Кt - капиталовложения на t-ом шаге;
К - сумму дисконтированных капиталовложений, т.е.
Т 1 **
К = Е Кt х -------- , а через
t=0 (1 + Е)_t
Зt_+ - затраты на t-ом шаге при условии, что в них не входят
капиталовложения.
** В формулу для К убыток входит со знаком "плюс", а доход -
со знаком "минус".
Тогда формула (2.4) для ЧДД записывается в виде:
Т 1
ЧДД = Е (Rt - Зt_+) х -------- - К , (2.5)
t=0 (1 + Е)_t
и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и
приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений
(К).
2.10. Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы
приведенных эффектов к величине капиталовложений
1 Т 1
ИД = --- х Е (Rt - Зt_+) х ---------- . (2.6)
К t=0 (1 + Е)_t
Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же
элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД
положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен,
если ИД < 1 - неэффективен.
2.11. Внутренняя норма доходности (ВНД)_*** представляет собой
ту норму дисконта (Евн), при которой величина приведенных эффектов
равна приведенным капиталовложениям.
*** При использовании ВНД следует соблюдать известную
осторожность. Во-первых, она не всегда существует. Во-вторых,
уравнение (2.7) может иметь больше одного решения. Первый случай
весьма редок. Во втором корректный расчет ВНД несколько
затруднителен, хотя и возможен. В качестве первого приближения в
ситуации, когда простой (недисконтированный) интегральный эффект
положителен, ряд авторов предлагает принимать в качестве Евн
значение наименьшего положительного корня уравнения (2.7).
Иными словами Евн (ВНД) является решением уравнения:
Т Rt - Зt_+ Т Кt
Е ------------ = Е --------- . (2.7)
t=0 (1 + Евн)_t t=0 (1 + Евн)
Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос,
является он эффективным или нет при некоторой заданной норме
дисконта (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем
сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый
капитал.
В случае, когда ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы
дохода на капитал, инвестиции в данный проект оправданы, и может
рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции
в данный проект нецелесообразны (Приложение 5).
Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих)
инвестиционных проектов (вариантов проекта) по ЧДд и ВНД приводят к
противоположным результатам, предпочтение следует отдавать ЧДД
(подробнее Приложение 5).
2.12. Срок окупаемости - минимальный временной интервал (от
начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный
эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными
словами, это - период (измеряемый в месяцах, кварталах или годах),
начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты,
связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными
результатами его осуществления.
Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно
вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно,получится
два различных срока окупаемости.
Срок окупаемости рекомендуется определять с использованием
дисконтирования.
2.13. При необходимости учета инфляции формулы (2.4) - (2.7)
должны быть преобразованы так, чтобы из входящих в них значений
затрат и результатов было исключено инфляционное изменение цен, т.е.
чтобы величины критериев были приведены к ценам расчетного периода*.
* При этом необходимо учитывать изменения цен за счет
неинфляционных причин и по-прежнему осуществлять дисконтирование.
Это можно выполнить введением прогнозных индексов и
дефилирующих множителей (Приложение 5).
2.14. Наряду с перечисленными критериями, в ряде случаев
возможно использование и ряда других: интегральной эффективности
затрат, точки безубыточности, простой нормы прибыли, капиталоотдачи
и т.д. Для применения каждого из них необходимо ясное представление
о том, какой вопрос экономической оценки проекта решается с его
использованием и как осуществляется выбор решения.
2.15. Ни один из перечисленных критериев сам по себе не
является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании
средств в проект должно приниматься с учетом значений всех
перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного
проекта. Важную роль в этом решении должна играть также структура и
распределение во времени капитала, привлекаемого для осуществления
проекта, а также другие факторы, некоторые из которых поддаются
только содержательному (а не формальному) учету.
3. КОММЕРЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ
В данном разделе определяются понятия и даются способы
вычисления потока и сальдо реальных денег. Поток реальных денег
используется при оценке коммерческой эффективности, в частности, для
вычисления значений интегральных показателей в формулах (2.4) -
(2.7) раздела 2. Формулируются критерии реализуемости и коммерческой
эффективности проекта.
3.1. Коммерческая эффективность (финансовое обоснование)
проекта определяется соотношением финансовых затрат и результатов,
обеспечивающих требуемую норму доходности.
Коммерческая эффективность может рассчитываться как для проекта
в целом, так и для отдельных участников с учетом их вкладов по
правилам, изложенным в разделе 2.
При этом в качестве эффекта на t-ом шаге (Эt) выступает поток
реальных денег*.
* Другое название - Cash Flow.
3.2. При осуществлении проекта выделяется три вида
деятельности: инвестиционная (1), операционная (2) и финансовая (3).
В рамках каждого вида деятельности происходит приток Пi(t) и
отток Оi(t) денежных средств. Обозначим разность между ними через
Фi(t):
Фi(t) = Пi(t) - Оi(t), где (i = 1, 2, 3).
Ф1(t) является аналогом (Kt) из раздела 2, Ф2(t) является
аналогом Rt - Зt_+ из раздела 2. Ниже оно будет обозначаться через
Ф_+(t).
Потоком реальных денег Ф(t) называется разность между притоком
и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной
деятельности в каждом периоде осуществления проекта (на каждом шаге
расчета).
Ф(t) = [П1(t) - O1(t)] + [П2(t) - O2(t)] = Ф1(t) + Ф_+(t), (3.1)
где Ф(t) является аналогом Rt - Зt из раздела 2.
Сальдо реальных денег b(t) называется разность между притоком и
оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности (также на
каждом шаге расчета).
3
b(t) = E [Пi(t) - Oi(t)] = Ф1(t) + Ф_+(t) + Ф3(t). (3.2)
i=1
3.3. Основные составляющие потока (и сальдо) реальных денег
приведены в таблицах 1 - 4.
3.3.1. Поток реальных денег от инвестиционной деятельности
включает в себя следующие виды доходов и затрат, распределенных по
периодам (шагам) расчета, см. таблицу 1.
Таблица 1
-----T----------------T---------------------------------------------
NN ¦ Наименование ¦ Значение показателя по шагам расчета
строк¦ показателя +---------T-------T-------T-------T-----------
¦ ¦ Шаг 0 ¦ Шаг 1 ¦ ... ¦ Шаг Т ¦ ликвидация
-----+----------------+---------+-------+-------+-------+-----------
1 Земля З*
П*
--------------------------------------------------------------------
2 Здания, З*
сооружения П*
--------------------------------------------------------------------
Машины и З*
3 оборудование,
передаточные П*
устройства
--------------------------------------------------------------------
Нематериальные З*
4 активы П*
--------------------------------------------------------------------
Итого: вложения З*
5 в основной П*
капитал
--------------------------------------------------------------------
Прирост З*
6 оборотного П*
капитала
--------------------------------------------------------------------
7 Всего инвестиций
* Под знаком "З" обозначаются затраты (на приобретение активов
и увеличение оборотного капитала), учитываемые со знаком "минус";
под знаком "П" - поступления (от их продажи и уменьшения оборотного
капитала), учитываемые со знаком "плюс".
При этом строка (5) = (1) + (2) + (3) + (4)
Ф1(t) = строка (7) = (5) + (6). (3.3)
Ликвидация относится к графе "шаг Т". Расчет чистого потока
реальных денег на стадии ликвидации объекта - см. таблицу 4 и
пояснения к ней.
3.3.2. Поток реальных денег от операционной деятельности
включает в себя следующие виды доходов и затрат (см. таблицу 2):
Таблица 2
-----T----------------T---------------------------------------------
NN ¦ Наименование ¦ Значение показателя по шагам расчета
строк¦ показателя +---------T---------T---------T-------T-------
¦ ¦ Шаг 0 ¦ Шаг 1 ¦ Шаг 2 ¦ ..... ¦ Шаг Т
-----+----------------+---------+---------+---------+-------+-------
1 Объем продаж
--------------------------------------------------------------------
2 Цена
--------------------------------------------------------------------
3 Выручка (=1 х 2)
--------------------------------------------------------------------
4 Внереализационные
доходы
--------------------------------------------------------------------
5 Переменные затраты*
--------------------------------------------------------------------
6 Постоянные затраты*
--------------------------------------------------------------------
7 Амортизация зданий**
--------------------------------------------------------------------
8 Амортизация
оборудования**
--------------------------------------------------------------------
9 Проценты по кредитам
--------------------------------------------------------------------
10 Прибыль до вычета
налогов
--------------------------------------------------------------------
11 Налоги и сборы
--------------------------------------------------------------------
12 Проектируемый
чистый доход
--------------------------------------------------------------------
13 Амортизация (=7 + 8)
--------------------------------------------------------------------
14 Чистый приток от
операций (= 12 + 13)
* Разделение затрат на постоянные и переменные осуществляется в
соответствии с их перечнем, приведенным в Приложении 7.
** Раздельный учет амортизации по зданиям и оборудованию
определяется его привязкой к чистой ликвидационной стоимости (табл.
4).
При этом строка (12) = (10) - (11)
строка (13) = (7) + (8)
Ф2(t) = Ф_+(t) = строка (14) = (12) + (13), (3.4)
а строка (10) равна для проекта в целом:
строка (10) = (3) + (4) - (5) - (6) - (7) - (8),
для реципиента (подробнее Приложение 5):
строка (10) = (3) + (4) - (5) - (6) - (7) - (8) - (9).
3.3.3. Поток реальных денег от финансовой деятельности включает
в себя следующие виды притока и оттока реальных денег (см. таблицу
3):
Таблица 3
-----T----------------T---------------------------------------------
NN ¦ Наименование ¦ Значение показателя по шагам расчета
строк¦ показателя +---------T---------T---------T-------T-------
¦ ¦ Шаг 0 ¦ Шаг 1 ¦ Шаг 2 ¦ ..... ¦ Шаг Т
-----+----------------+---------+---------+---------+-------+-------
