---

административные издержки;

стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и

сооружений, оборудования);

затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт

и др.);

банковского процента.

При практическом расчете, возможно, будут известны не все

перечисленные виды инфляции (тем более, их прогноз). В этом случае

рекомендуется пользоваться наиболее дробными данными из доступных.

При наличии информации о ценовой политике государства (на

период осуществления проекта) расчеты эффективности могут быть

выполнены в прогнозных ценах, с использованием дифференцированных по

группам ресурсов (продукции) индексов изменения цен. Однако во всех

случаях для оценки влияния инфляции в нынешних российских условиях

приходится работать с неполной и неточной информацией (Раздел 6

Рекомендаций).

П5.1.3. Для того, чтобы правильно оценивать результаты проекта,

а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных

условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на

расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует потоки

затрат и результатов (потоки реальных денег для расчета коммерческой

эффективности) производить в прогнозных (текущих) ценах, а при

вычислении интегральных показателей (интегральный эффект, ЧДД, ВНД,

ИД и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от

общей инфляции (см. П5.1.6).

Расчетные цены приводятся к некоторому моменту времени, т.е.

соответствуют ценам в этот момент (хотя могут не совпадать с ними за

счет неоднородности инфляции). В Рекомендациях расчетные цены

приводятся к моменту t=0 (моменту, предшествующему началу реализации

проекта), что необходимо иметь в виду при сравнении проектов с

различными сроками их начала.

П5.1.4. Приведение цен ресурса "j" в момент t=tн (заданных

(базисных) цен) к ценам того же ресурса в конце t-ого шага

(прогнозным ценам) производится по формуле:

Цj_c(t) = Цj(б) x Jj(t,tн) , (П5.5)

где Цj_c(t) - цена ресурса j на t-ом г=шаге (прогнозная или

текущая цена);

Цj(б) - цена того же ресурса в ценах момента t0 (базисная

цена, а

Jj(t,tн) - индекс цен на ресурс j, вычисленный с

применением формул (П5.1) - (П5.4).

Суммированием (по j) прогнозных цен соответствующих ресурсов на

t-ом шаге получаем:

З_сt - затраты на t-ом шаге в прогнозных (текущих) ценах,

R_ct - результаты, достигаемые на t-ом шаге, в прогнозных

(текущих) ценах (см. п.2.16),

прогнозные значения притока (П_с(t)) и оттока (О_с(t))

наличности.

В зарубежной практике поправка на инфляцию цены предложения

делается так:

ai нов

Цнов = Ц(б) х (ЕАi x ------ + В) , (П5.6)

i ai баз

где

Ц(б) - базовая (базисная) цена товара;

Цнов - прогнозная цена предложения товара;

Аi - доля i-ого (i = 1,2,...) ресурса (материалов, топлива,

энергии, транспортных расходов, зарплаты и т.д.) в цене товара;

В - доля прочих (не вошедших в число Аi) расходов в цене

товара (должно выполняться равенство ЕАi + В = 1), инфляцию которых

i

можно не учитывать;

аi нов

-------- = Ji (нов, баз) - индексы роста цен ресурса Аi;

ai баз

Ц(б), Аi (i = 1,2,...), В и Ji (нов, баз) устанавливаются в

момент разработки проекта.

Для повышения точности формулы необходимо, чтобы возможно

большее количество ресурсов (особенно с высокими ожидаемыми

индексами роста цен) попало в число Аi.

П5.1.5. Прогнозные значения сальдо реальных денег и потока

реальных денег (см. п.п.3.2 - 3.6 Рекомендаций) определяются

следующим образом.

Значения величин в таблицах 1 - 4 заводятся в прогнозных ценах.

Соотношения (3.3) - (3.5) остаются при этом в силе. Соответствующие

показатели обозначаются как

Ф_с1(t) = стр.(7) таблицы 1 (в прогнозных ценах) ¬

¦

Ф_с2(t) = Ф_+с(t) = стр.(14) таблицы 2 (в прогнозных ¦

ценах) } (П5.7)

¦

Ф_с3(t) = стр.(6) таблицы 3 (в прогнозных ценах) -

В_с(t) вычисляется, как и в п.3.6 Рекомендаций из условия

реинвестиций свободных денежных средств, но с учетом прогнозных цен

и условий (например, банковского процента), а также начального

значения В_с, т.е.

В_с(t) = f(B_c(t-1)) + (в прогнозных ценах) значения графы t

[стр.(7) табл.1 + (стр. (3) + (часть стр. (4), зависящая от

деятельности непосредственно на t-ом шаге) табл.2 - (стр.(5) + (6) +

+ (9) + (11) табл.2) + стр.6 табл.3]. (П5.8)

Функция f зависит от конкретного способа реинвестиций.

Например, если свободные денежные средства размещаются в виде вклада

под процент р(t), начисляемый в течение t-го шага расчета, то

f(B_c(t-1)) = B_c(t-1) x [1 + p(t)/100]. (П5.9)

После определения В_с(t) сальдо и поток реальных денег

вычисляются по тем же формулам, что и в Рекомендациях (формулы

(3.7), (3.8)), но в прогнозных ценах:

b_c(t) = B_c(t) - B_c(t-1), (П5.10)

Ф_с(t) = b_c(t) - Ф_c3(t). (П5.11)

П5.1.6. Приведение значений показателей к расчетным ценам

делается для того, чтобы при вычислении значений интегральных

показателей (см. п5.1.3) исключить из расчета общее изменение

масштаба цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за

инфляции) изменение в структуре цен, а также влияние инфляции на

план осуществления проекта.

Технически для этого рекомендуется ввести дефилирующий

множитель JG(tн,t), соответствующий уровню общей инфляции.

Если A_c(t) - значение любого показателя в конце t-го шага,

вычисленного в прогнозных ценах (в Рекомендациях в качестве А_с(t)

выступают R_ct, З_ct, Э_сt, Э_+ct, Ф_с(t), Ф_+с(t) и т.д.), то

значение этого показателя в расчетных ценах обозначается А^(t) и

вычисляется по формуле:

А^t = А_c(t) x JG(tн,t), (П5.12)

где JG(t,tн) - индекс изменения общего уровня цен* (здесь

использована формула (П5.2)).

* Часто в качестве JG(t,tн) можно использовать средневзвешенное

значение индексов изменения цен на виды выпускаемой в соответствии с

проектом продукции и потребляемых ресурсов (с весами, равными

количествам этих величин в натуральных единицах цен или в базисных

ценах).

Если значение показателя является суммой нескольких значений,

относящихся к разным шагам расчета, то при приведении его к

расчетным ценам необходимо это учесть.

Так, в Рекомендациях фигурирует величина К - сумма

дисконтированных первоначальных капиталовложений:

Т

К = Е К(t) х аt, (П5.13)

t-1

где К(t) - объемы первоначальных капиталовложений в базовых

ценах (в Рекомендациях они обозначены символом Кt), а

аt - дисконтирующий множитель (см. П5.2 и п.2.8

Рекомендаций).

Тогда расчетное (приведенное к началу проекта) значение

первоначальных капиталовложений равно:

T

К^ = E at x JG(tн,t) x E Kj(t) x Jj(t,tн), (П5.14)

t=0 j

где Кj(t) - базисная цена j-ого элемента первоначальных

капитальных вложений, а

Jj(t,tн) - прогнозируемый индекс цен по этому элементу.

Нередко вводят норму дисконта Е_с для текущих цен так, что

а_сt = аt x JG(tн,t). (П5.15)

В настоящих Рекомендациях этот метод не используется, т.к. для

обеспечения сравнимости значений ВНД надо явно указывать JG(tн,t).

При вычислении интегральных показателей в формулы (2.4) - (2.7)

Рекомендаций следует подставлять значения аргументов (результатов,

затрат, потока реальных денег, капитальных вложений и т.д.) в

расчетных ценах.

П5.2 Дисконтирование, интегральные показатели, внутренняя

норма доходности (внутренняя эффективность)

П5.2.1. Дисконтирование - это приведение разновременных

экономических показателей к какому-либо одному моменту времени -

точке приведения.

В Рекомендациях в качестве точки приведения принят момент

окончания первого шага расчета.

Дисконтирование показателя, относящегося к t-му шагу,

осуществляется путем умножения его текущего значения на величину аt

(см. формулу 2.3).

Суммируя дисконтированные значения показателя по всем периодам

за время реализации проекта и вводя при необходимости дефилирующие

множители, мы получаем значения интегральных показателей, например,

чистого дисконтированного дохода - ЧДД.

П5.2.2. Результат сравнения двух проектов с различным

распределением эффекта во времени может существенно зависеть от

нормы дисконта. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий

всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

В рыночной экономике эта величина определяется, исходя из

депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике

она принимается большей его значения за счет инфляции и риска,

связанного с инвестициями. Если принять норму дисконта ниже

депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а

не вкладывать их непосредственно в производство; если же норма

дисконта станет выше депозитного процента на величину большую, чем

та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском,

возникнет перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги

и как следствие - повышение их цены, т.е. банковского процента.

П5.2.3. Приведенная оценка нормы дисконта справедлива (в

рыночной экономике) для собственного капитала. В случае, когда весь

капитал является заемным, норма дисконта представляет собой

соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных

выплат и погашений по займам.

В общем случае (когда капитал смешанный) норма дисконта

приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость

капитала - WACC (Weighted Awerage Cost of Capital), рассчитанная с

учетом структуры капитала, налоговой системы и др.

Иными словами, если имеется n видов капитала, стоимость каждого

из которых (после уплаты налогов) равна Е(i), а доля в общем

капитале Ai (i=1, 2, ...,n), то норма дисконта приблизительно равна

n

Е = Е E(i) x Ai. (П5.16)

i-1

П5.2.4. В нынешнем переходном периоде российской экономики при

высокой инфляции депозитный процент по вкладам не определяет

реальную цену денег.

В этой ситуации можно использовать два подхода.

А. Для оценки народнохозяйственной (экономической)

эффективности - подход (разделяемый рядом зарубежных специалистов),

в соответствии с которым норма дисконта должна отражать не только

чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений

членов общества по поводу относительной значимости доходов в

различные моменты времени, в то числе - и с точки зрения социальных

и экологических результатов. В этой связи она является по существу

"социальной нормой дисконта" и должна устанавливаться государством

как специфический социально-экономический норматив, обязательный для

оценки проектов, в которых государству предлагается принять

участие.

Б. Для оценки коммерческой эффективности - подход, при котором

каждый хозяйствующий объект сам оценивает свою индивидуальную "цену

денег", т.е. выраженную в долях единицы реальную (с учетом налогов и

риска) норму годового дохода на вложенный капитал с учетом

альтернативных и доступных на рынке направлений вложений со

сравнимым риском. Корректируя ее с учетом риска, связанного с

конкретным проектом, субъект может определить и индивидуальную норму

дисконта.

В современных условиях, однако, при неразвитом фондовом рынке,

такой подход затруднителен, хотя и возможен. Кроме того, он может

привести к ошибочным решениям, если субъект в качестве альтернативы

будет принимать вложения средств в краткосрочные спекулятивные

операции (с иностранной валютой, импортными и дефицитными товарами и

т.д.). В этих условиях определенным ориентиром при установлении

индивидуальной нормы дисконта может служить депозитный процент по

вкладам в относительно стабильной иностранной валюте, хотя и здесь

следует учитывать инфляцию (рост цен товаров на российском рынке,

выраженных в иностранной валюте) и риск банкротства коммерческих

банков, которые принимают соответствующие депозиты.

П5.2.5. Наряду с чистым дисконтированным доходом, рассмотренным

в тексте Рекомендаций, важную роль играет внутренняя норма

доходности (прибыли) - ВНД.

Как уже указывалось, внутренняя норма доходности (ВНД или Евн)

- это такая норма дисконта, при которой интегральный эффект проекта

(например, ЧДД) становится равным нулю.

Одна из ее экономических интерпретаций:

если весь проект выполняется только за счет заемных средств, то

ВНД равна максимальному проценту, под который можно взять этот заем

с тем, чтобы суметь расплатиться из доходов от реализации проекта за

время, равное горизонту расчета.

П5.2.6. Как значение нормы дисконта, так и значение ВНД

отражают:

экономическую неравноценность разновременных затрат,

результатов и эффектов - выгодность более позднего осуществления

затрат и более раннего получения полезных результатов;

минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой

инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех

же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска;